温故方知新：2013年债灾启示录 温故方能知新什么意思

　　来源：潘捷债券研究

　　作者：潘捷

　　一、2013年债市调整全解析：利率源于流动性，信用源于强监管

　　近期债券市场经历大幅波动，从11月23日开始，十年国债收益率最高上行52BP至3.37%，十年国开最高上行74BP至3.93%。直到12月20日央行短暂投放流动性以及配置价值有所提升之后债市才获得短暂喘息。

　　这轮调整幅度之大，近几年来可能只有2013年的债市大调整可以对比。实际上，本轮调整速度比2013年大调整有过之而无不及。

　　为了更好地研究此轮调整是否到位以及未来发展趋势，我们首先对2013年的情况进行回顾和分析。

　　2013年的债券调整一共有四个阶段，第一个阶段是4月17日到5月2日。4月17日，中国债市监管风暴降临，对丙类户等将公司利益向个人利益输送的违规违法行为进行监察。4月25日经中债登公司通知，信托产品、券商资管、基金专户开立银行间账户悉数被暂停。5月7日，中债登公司要求结算代理人暂停丙类账户买债业务。在此阶段主要是信用债大幅调整，3年AA+信用利差上行23 BP，长端利率债品种总体保持平稳。

　　第二个阶段是6月17日到8月20日，第一波钱荒开启。此前5月9日，央行时隔17个月后首次重启3个月央票。而后在市场资金紧张的时候没有援助反而继续续作3个月央票导致资金利率大幅上行。同时债券市场监管整肃再次升级，7月9日央行发布8号文(不是银监会的“8号文”)正式叫停不透明的线下交易，7月18日交易商协会发布存续期表格体系，提升债市参与各方信息披露质量，9月9日宣布过渡期后统一实行券款对付制度。在此阶段，长端利率和信用品种同时调整，10年国开利率上行66BP，3年AA+信用利差上行50BP。

　　第三个阶段是10月9日到11月30日，经济和通胀走高，逆回购操作时而停发，资金面维持偏紧态势。同时债市监管仍在加强，市场传闻银监会会在11月下发“9号文”，意在促使商业银行同业业务去杠杆，收缩扩张速度。受此影响，利率和信用持续调整，其中10年国开从10月9日到11月20日大幅上行80BP，3年AA+信用利差从11月11日到11月29日上行67BP。在这个阶段伴随资金紧张，利率债先上，信用债后上，信用上行的幅度大于利率。

　　第四个阶段是12月1日至2014年1月16日，第二波钱荒开启，首先在12月1日证监会宣布重启IPO，12月下旬央行暂停逆回购重启正回购。在此阶段利率债继续调整，十年国开收益率上行45BP，但是信用利差已经收敛，3年AA+信用利差下降21BP。

　　通过对2013年债券市场变化的回顾，我们发现：监管的加强，对信用债影响更大，而央行收缩流动性对利率债影响更大。

　　信用利差的扩大主要发生在前三个阶段，这些阶段都出现了对债市强监管的政策。如4月份的丙类户监管风暴，7/8月份的暂停线下交易和提高一级市场信息披露，以及11月份的市场传闻银行同业业务去杠杆政策的出台。而在第四个阶段，虽然利率债仍然在调整，但是由于债市监管并没有进一步加强，信用利差总体收敛。

　　而利率债由于流动性较好，在货币政策收紧时将被率先抛售。

　　2013年，利率债调整主要发生在后三个阶段，彼时都出现了流动性投放的不及时或者收紧的情况，如6月份持续开展3个月央票发行，11月份逆回购操作时而停发，以及12月末暂停逆回购重启正回购等操作。相反在第一个阶段，虽然债市风暴强力监管，但是由于流动性尚可，因此利率债并未大幅调整。

　　为了更好地研判今年债券市场的后续走势，我们首先要分析2013年的债券调整最后是如何结束的。

　　从趋势上看，在跨过2013年12月的流动性大考之后，3年AA+中票收益率就开始下行，而长端利率收益率直到1月15日左右才开始下行。信用利差方面，由于2013年12月并没有监管的进一步加强，因此从12月初开始信用利差就开启下行趋势。总体上来看，信用债收益率下行的时间早于利率债，这主要是因为，在经历了大幅调整之后，3年AA+信用债收益率已经达到6.8%的高位，对于各类机构都有配置价值。之后3月4日超日债违约事件以及5月16日四部委联合发布127号文加强银行同业业务监管，使得信用利差有所扩大，但信用债收益率趋势仍然下行。

　　利率债的大幅下行出现在2014年1月中旬之后，央行逆回购注入流动性超出预期，彼时市场悲观情绪才显著改善。而由于央行在2月份之后又重启了正回购,市场对货币宽松的意图存在犹疑,因此2月份整体利率走势处于焦灼状态。直到2月26日央行有关负责人出面表态货币市场利率保持波动下行，银行体系流动性总体较为适度，长端利率收益率才开始第二波大幅走低。随着3月中旬经济通胀数据的公布，经济下行的压力开始成为主导因素，3月19日李克强政府首提稳增长，但彼时市场解读主要会财政政策入手，对货币政策仍然偏谨慎。而市场真正开始从观望谨慎转向全面放松的时点，还是4月16日央行定向降准之时，之后多次定向降准叠加市场对全面降准的预期开启了债券市场的大牛市。

　　二、淫雨霏霏，何时放晴？

　　2016年四季度，债券市场利率债和信用债同时大幅调整，这是因为央行的货币政策收紧和债市监管交替进行。

　　10月份，金融去杠杆就已经开始，央行通过提高金融机构负债端成本，收紧流动性等方式逼迫金融机构降低杠杆。监管方面，从11月23日开始，银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引》(修订征求意见稿)，到12月14日国海证券代持风波发酵，引致监管层关注，再到12月19日央行正式宣布明年一季度表外理财将纳入MPA考核，对债券市场加杠杆的监管日趋严格。与此同时，央行对于流动性的投放也在日渐趋严，12月7日连续三天公开市场逆回购回笼资金，以及12月12日连续两天逆回购零投放，都导致资金面紧张，利率债大幅调整。

　　事实上，不管是2013年还是2016年底的债市调整，本质上都是金融机构的无序扩张，套取央行宽松红利，使用期限错配和加杠杆等手段导致系统性风险上升，最终引来央行货币政策的收紧以及监管加强。

　　短期内，虽然资金面在央行X-repo的引导下，有所缓解，但是我们认为，资金面明年一季度依然易紧难松。我们用同业存单去化情况来作为一个较好的跟踪金融杠杆去化的观测指标，我们发现，金融去杠杆从10月已经开始，11月加速，12月继续去化。(实际上12月同业存单发行成本已经大幅超过资产端能够提供回报，比如购买其他行的同业理财，委外等)根据我们的测算，如果按照这样的去化速度，金融去杠杆还需要约1个季度左右时间。(详见《明年一季度，债市依然难有趋势性机会——2016年12月19日债券周评》)

　　目前，货币的短暂宽松只是短期的缓和，中央经济工作会议定调已经非常明确。加上汇率明年上半年压力较大，央行宽松概率不大。

　　此外，基本面方面并不有利于利率品。明年一季度PPI大概率破4%，对于长端利率构成压制。经济数据明年一季度不会大幅下降，微观层面企业利润回暖至少延续到一季度末。

　　对于利率债，我们认为直到明年一季度之前都没有趋势性机会。

　　对于明年一季度的信用债，我们更悲观一些。

　　第一，国海事件看似善终，但是其影响可能不会那么快消退，可能会促使管理层进一步加强监管。第二，此前较为流行的加杠杆流程为：银行发行同业存单—>购买其他家同业理财—>委外或自己投资—>通过资管/私募/专户等加杠杆购买信用债。(截至2016年6月底，同业理财产品已占全部理财产品资金余额15.28%。)伴随银行负债端成本上升，资产端回报不能满足需求，整体委外规模可能会收缩(至少增速大幅下降)，对于信用债需求下降。第三，一旦流动性冲击延续，信用债发行难度上升，信用风险增加。

　　那么，何时才能雨过天晴？我们判断，明年二季度中后期或将是货币政策重回宽松的重要时间窗口期。

　　2014年开始，基本面向着有利于债市的方向发展，通胀和经济双双回落，2013年的利率上行对实体经济构成了一定程度损伤。我们对于明年经济和通胀的总体看法是，上半年经济下行压力不大，房地产投资得以延续，出口数据大概率超预期，PPI创新高，但是一旦到了年中之后，较紧的货币对实体经济将构成压力，加上PPI为代表的通胀预期回落，一旦金融机构杠杆回到可控的水平(如前所述，大概率上半年可以去化到合理位置)，之后货币将重回宽松。

　　我们认为，2017年，债市或将经历先痛苦后顺畅的过程，明年下半年不排除央行2到3次降准的空间，从而开启新一轮债牛。

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