管清友：这次降息有什么不一样？ 管清友简介

管清友：这次降息有什么不一样？

 

     11月21日晚间消息，中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。

 

     据悉，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。

 

一、为什么现在降息？剑指顽固的实体融资成本

 

     11月21日，央行降息的消息犹如一颗深水炸弹，把正在“潜水”享受周末的金融民工炸翻了天。尽管市场有人提前获知的阴谋论不胫而走，但从各方的反应来看，这次降息还是出乎大部分人的意料，包括我们。

 

     作为货币政策的风向标，央行的三季度货币政策执行报告并没有释放任何降息的信号。相反，央行大篇幅强调了过度“放水”对结构扭曲的危害，并通过物价绝对水平不低和供给面变化驳斥了低通胀将触发全面宽松的观点。即使新融十条后要对存贷比规则修正，将同业存款纳入一般性存款，缴准规模的被动上升意味着降准应该是更合意的政策选项。央妈为何要选择降息呢？

 

     核心触发因素依然是顽固的实体融资成本。当央行在连续下调正回购利率和注入基础货币后，虽然9月贷款利率较上月下降，但仍高于二季度水平，且上浮比率上升至历史高位，显示银行风险偏好低迷的条件下，货币传导机制受阻，降融资成本的效果仍不够理想。而考虑到明年年中美联储可能启动加息，届时货币宽松将受到掣肘，在此背景下，央行没有像我们预期的那样继续出小招，而是两步化作一步，直接祭出了降息的大招。
 

 

 

     降息是央行落实国务院新“融十条”的行动之一，具有明显的“自上而下”特征。11月19日国务院常务会议提出十项举措降社会融资成本。话音刚落，银监会、证监会和央行连续出招，其政策意图均是是配合国务院常务会议措施，降低高企的实体融资成本。银监会规定将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制，证监会则表示资产证券化“备案制”规则修订稿已初步完成，央行则在当晚宣布降息。

 

     推进资产证券化的意义不亚于降息。所谓资产证券化，简单地说就是创造一个可用于信贷资产交易的二级市场，银行可以“出售”打包之后的信贷资产，一方面，银行回笼信贷资产交易的资金再用于放贷，提高货币流动性的创造功能。另一方面，当风险溢价高企时，资产证券化可以降低信贷资产的流动性溢价。央行不断通过结构性货币工具，能够拉低各类低评级债券品种的收益率，却无法作用于实体，信贷资产没有和债券市场一样的流动性是很重要的原因，而资产证券化恰恰可以解决这一问题，疏通货币政策的传导机制。

 

 

二、对银行的影响？短期利空，中长期利好

 

     本轮降息对银行负债成本下降的幅度有限。一方面，央行在降息的同时也选择了将存款利率上限由1.1倍扩大至1.2倍，但随着储蓄率的下降，存款对于各家银行来说已成稀缺资源，多数银行为争夺存款可能会选择将利率按基准上浮到顶。另一方面，央行降息可能会引致一般性存款以更快速度分流至收益率更高的理财和货币基金，银行综合负债成本可能会不降反升。

 

 

     综合来看，资金成本不降但贷款基准利率下调使银行存贷差收窄，短期看是银行让利实体，但这种让利补贴的主要是预算软约束部门。今年信贷结构以中长期贷款和票据为主，反映出银行对政府信用背书部门的偏爱（与债市偏爱城投逻辑一致）以及对私营和开发商的风险规避。预算软约束部门的负债来源多元化以及政治上的强势地位决定其在基准贷款利率下调的过程中获益，但银行通过贷款上浮比例增加和风险定价提升不会对中小企业“心慈手软”。

 

 

     但中长期看，银行还是能从降息周期中获利。一方面，降息的最终目的还是为了提振疲弱不堪的经济，银行能从社会财富蛋糕的扩大中获利。另一方面，降息降低实体经济信用风险，银行的资产质量未来或有改善。事实上，2012年6月接连降息后，从中期角度看，银行的利润也并未减少，银行通过社会财富扩大、监管套利和提升风险偏好最终保持利润继续高增长。

 

 

三、对微观经济的影响？ 利率敏感性企业受益

 

     降息将有助于减轻存量债务负担，电力、轻工、建材等财务费用占比高的行业将获益明显。截至2014年9月，银行对实体各部门（居民、非金融企业和政府）表内信贷余额约为120万亿元，按最理想的情景估算，不考虑贷款利率上浮的影响，本次降息缓解存量债务负担约4800亿（120万亿*0.4%），占工业企业利润比重近11%，这是一个不低的数字。分部门看，同时具有中长期负债比重较大和预算软约束双重特征的企业获益明显，中小企业预计仍受贷款利率上浮约束。分行业看，降息可降低企业的财务费用，利好资产负债率和财务费用率较高的行业，而对零售、计算机、医药等轻资产行业的利好有限。

 

 

 

     降息有助于房地产销售短期企稳，并且直接降低财务费用，缓释开发商的资金链压力。短期看，降息通过改善对房地产市场预期和降低购房压力，有利于催化以80后、90后为代表的婚龄刚需加速释放，短期房地产销售底部将更为坚实。此外，上市房企财务费用比上主营业务收入为2.95%，资产负债率为76.32%，属于重资产行业，降息将直接改善其还本付息压力。但从长期来看，在人口老龄化、利率市场化、全球流动性紧缩、房产税及不动产登记制度等结构调整的压力之下，中国房地产最“好”的时刻已经过去。

 

 

四、对宏观经济的影响？这次不一样

 

自2012年6月连续降息后，基建信托开始狂欢，因限购被压抑住的房地产销售见底，房地产投资随即反弹，经济开启了复苏之旅。

 

     这一次，还会一样吗？答案是很难，因为降息刺激经济的两条最重要的传导链条正在失效。

 

     第一，降息-房地产销售-房地产投资-宏观增长（上下游产业链+财政收入）的传导机制正在失效。核心问题出在销售转暖不一定会带动房地产新开工反弹。房地产中长期预期悄然生变，再加上目前库存高企，地产商没有动力掀起新一轮投资热潮。截至2014年10月，商品房待售面积5.8亿平方米，在建房屋施工面积53.7亿平方米，按2013年全年房地产销售面积为13.5亿平米计算，待售住房与在建住房需55个月才能卖掉，也就是说消化存量库存需4年半的时间。若按2014年10月房地产销售面积8.9亿平米计算，消化存量库存需5年半的时间。万科公司按照资金成本和对股东收益率倒算得到的风险警戒线是21个月，按该水平测算，全年的房地产销售面积需达到34亿平米，比2013年同比得增长257%，通过降息把销售打到这个水平的可能性几乎为0。

 

     2013年很可能已经是房地产新开工量的峰值。按2020年城镇化率达60%左右计算，人口数量14.5亿计算，城镇人口为8.7亿人，比2013年的城镇人口多1.4亿人。按照人均住宅面积33平米估计，未来对住宅地产的需求为46.2亿平米，平均到每年是6.6亿平米。2013－2020我国计划完成棚户区改造是2500万套，按每套100平方米推算为25亿平米，平均每年3.6亿平米。未来每年对住宅的需求是10.2亿平米，大幅低于2013年新开工的14.6亿平。

 

     若要房地产开工持平于2013年，需要更多的城镇人口或人均住宅面积。但一方面过快的城镇人口增长不符合当前人口红利衰减和刘易斯拐点的特征；另一方面，中国目前的户均住宅套数已达到1.03套，改善型住房需求似乎不会和过去一样迫切，从国际比较看，中国人均住宅面积和其他国家比较已经不低。

 

 

     第二，降息-预算软约束部门融资扩张-公共投资（基建）-宏观增长的传导链条也在失效。降息之后，具有中长期负债比重较大和预算软约束双重特征的城投和地方国企获益明显，降息有助于缓释存量债务风险。但降息是否会激活增量债务，这还有待观察。

 

     一方面，反腐运动不会停止，地方官员“官不聊生”，地方主导的无效投资收缩，地方政府债务增速已大幅放缓：2014年6月审计署公布了《国务院关于2013年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，2013年6月至2014年3月地方债务余额的年化增速仅为5.05%，显著低于2013年6月末前的27%。

 

     另一方面，43号文强化了地方官员举债的机制约束，地方政府债务难以再盲目扩张。未来政府债务要纳入全口径预算管理，建立对违规使用政府性债务资金的惩罚机制，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，硬化预算约束。地方政府要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，并追究相关人员责任。

 

     因此，降息对中游周期类企业的改善主要集中于成本端，无法改变周期类企业产能过剩的事实。降息可降低企业的财务费用，从而利润水平上升，建材、有色、建筑、机械、钢铁、化工等重资产和高财务费率的中游周期类行业从成本端获益。需求端降息将刺激房地产销售，但带不起来房地产开工和地方增量债务，因此，需求端对中游过剩产能的周期类企业利润提升将十分有限，PPI还将继续负增长。

 

五、对资本市场的影响？降息继续导演股债双牛

 

     降息至少从三方面对股市产生积极影响：首先，基准利率下降，将继续压低无风险收益率，股市吸引力上升；其次，对信用风险担忧减弱，表现为风险溢价的下降。前面两点走的是市场估值提升的逻辑。最后，降息周期的终极目的还是为了带动经济总需求上升，在估值提升后还可以走企业盈利改善的逻辑。

 

     相比于股市一致性看多，降息对债市的后续影响分歧更大，一种说法认为降息会导致经济复苏，进而债市的机会仅仅是交易性机会，另一种说法认为降息只是宽松周期的开启，债券收益率还有下降空间。我们的观点倾向后者，预计下一次降准降息也不会太远，货币宽松一直会持续到社融余额增速拐头向上，经济内生动力增强为止。

 

     当经济下行，央行货币宽松作用于基础货币，但货币传导机制顺畅才能使货币转化为信用，实体获得的流动性增加可压低实体融资成本刺激实体加杠杆的意愿，最终会导致名义经济增速上行。经济增速上升又会反过来创造出更多的信用，央行注意到名义经济增速的上升会停止货币宽松，但实体加杠杆的行为不会立即停止，最终导致基础货币被消耗，无风险利率上升。

 

     从过去中国过去十年的经济周期来看，无风险利率的运行周期走的正是上述逻辑。只要有水就不怕没有面，货币宽松，实体经济就会自动加杠杆，这主要源于房地产上升的大周期和地方政府冲动。一旦资金需求密集型房地产投资和基建投资上升之后就会带动社融增速持续回升，基础货币开始被消耗，无风险利率持续性上升。

 

     但新常态下，不一样的地方在于，降息之后不一定会立即导致实体加杠杆，经济走老路的风险降低。正如前文所述，房地产新开工反弹遥遥无期，在反腐和财税改革的大旗之下，地方政府投资冲动也已被有所抑制，而经济转型所依仗的技术进步和服务业又并非资金密集型的。

 

     说了这么多，可以归结为一点：在没看到社融增速出现一个季度以上的趋势性回升之前，债券市场的机会仍然大于风险。

 

 

     从期限结构看，降息会导致收益率曲线陡峭化。降息会导致投资者对未来经济预期改善，短端国债收益率下降的幅度会大于长期收益率，但我们认为本次降息不会立即改善疲弱的经济，在短期陡峭化后，收益率曲线还会回归平坦。

 

     从信用利差看，降息有助于降低信用利差。在2011年的加息周期中，信用利差持续上升，由于担心加息的紧缩对实体经济的摧残，投资者对风险资产要求更高的风险溢价。降息降低投资者对信用风险的担忧，表现为风险溢价和信用利差的下降，高收益债更具投资价值。

 

 

 

六、下一步政策走向？降准、降息、PSL、MLF或轮番上阵

 

     降息不是本轮货币宽松周期的终点。一方面，正如我们前面所分析的，一次降息很难使经济出现根本改善，另一方面，降息之后，央行继续使用大招也不再有心理上的包袱。预计未来降准、降息、PSL、MLF等货币政策工具或将轮番上阵，一直会持续到信用增速拐头向上，经济内生动力增强为止。     

 

     首先，外汇占款收缩，预计明年仅增长5000亿左右，即使财政存款按历史最大减量5000亿估计，央行主动释放基础货币的压力高于今年。如果按2015年12%的M2增速计算，预计到2015年M2将达到134万亿，按货币乘数4.3估算，所需的新增基础货币为3.3万亿，即使按照货币乘数的峰值4.8计算，所需的基础货币增量也高达3万亿，对应的央行需主动释放的基础货币分别为2.3万亿和2万亿。PSL、MLF和降准（融资需求既定的背景下可提高货币乘数）能缓解释放基础货币压力。

 

     其次，底线思维下，依赖PSL、依托国开行作为财政二部的角色加杠杆支持实体经济的模式仍会继续。首先，经济增长趋势性下移，税收收入增速放缓，必然拖累“以收定支”的财政支出量。其次，开发商内部对未来房地产发展空间存疑，尽管近期销售转暖，但积极拿地和开工的意愿不强，这可能会导致土地出让金收入增速趋势性下降。再次，银行对私营部门风险偏好收缩短期也难有根本改变，贷款基准利率下调也会被最后，地方加杠杆权利部分会逐步上收至中央，利用基建投资保增长只能依赖中央加杠杆。

 

     最后，存贷比口径调整也意味着继续下调准备金率的可能性加大。若非存款类金融机构同业存款纳入一般性存款，若非存款类同业存款纳入一般性存款，存款准备金也将多补缴1.76万亿（按9.8万亿非存款类金融机构同业存款和18%的存准率计算），至少需下调三次存准率对冲。即使剔除掉2.56万亿的保险同业存款（该项一直以一般性存款计入），存款准备金也将多补缴1.3万亿，仍需两至三次下调准备金对冲。

 

七、结语：降息与改革并不相悖

 

     降息不等于与改革对立，相反，为了使降息收益最大化，风险最小化，配套改革措施还会加快推进。与次贷危机时美国“大破大立”式去杠杆路径不同，中国未来去杠杆路径是“空中加油式”的渐进去杠杆。如果企业效率能够提高，合理运用杠杆转化更多的现金流和所有者权益，那么，低利率和宽松的货币环境反而有利于去杠杆的。考虑到私营部门正在去杠杆，如果通过国企改革、43号文和后续改革措施的跟进提高这两类负债主体杠杆运用效率（或约束地方加杠杆冲动），那么通过降息降低融资成本和提振经济也是一个现实之选。管清友 民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员